上市公司股票处置新趋势
2020年1月2日，最高人民法院（以下简称“最高院”）发布了《关于在执行工作中进一步强化善意文明执行理念的意见》（以下简称“《善意文明执行意见》”），该《善意文明执行意见》直面目前法院执行当中的难点与争议点，尤其针对财产保全及执行阶段上市公司股票冻结与处置问题提出了创新型的解决方案，我们对《善意文明执行意见》中相关问题进行了深度解读，进一步明确《善意文明执行意见》对上市公司股票冻结及司法处置的影响。
我们先做一个简单的案例假设：
- A公司系H上市公司的股东，持有H上市公司2亿股股票（无限售流通股）；
- A公司以其持有的1亿股H上市公司股票作为质押担保向B券商融入资金5亿元；
- C银行为A公司提供了2亿元的借款，但A公司未提供股票作为质押担保；
因A公司到期未偿还C银行借款，C银行向法院提起诉讼，并申请对A公司持有的H上市公司股票进行冻结，此时，B券商的优先债权尚未进入司法程序。
n 在财产保全及后续执行过程中，法院应对A公司持有的多少股H上市公司股票进行冻结？
1. 仅能以2亿元的债权金额作为股票冻结的依据，无需将B券商的优先债权5亿元计算在内。
严禁超标的冻结是《善意文明执行意见》强调的重要意旨之一，最高院首次明确：在确定冻结股票数量时，无需将质押债权额计算在内。
而在《善意文明执行意见》发布之前，司法实践中，许多法院在冻结上市公司股票时，一般倾向于将质押债权额计算在内：
如北京市第二中级人民法院出具的(2018)京02执异192号执行裁定书载明，本院认为：本案中，神雾集团所持有的神雾节能股份有限公司股权已有96.36%进行质押，其所持有的神雾环保公司股权已有99.78%进行质押。故本院对涉案冻结股权【包括神雾集团所持有的神雾节能（000820）首发后限售股317590000股股票、神雾环保（300156）首发后限售股、无限售流通股315695000股股票】采取冻结措施，并不存在超标的冻结的情形，对于异议人神雾集团主张解除超过人民币105000000元股权冻结的异议请求，缺乏相应事实依据，本院不予支持。
而在《善意文明执行意见》发布后，北京市第二中级人民法院采取上述冻结措施将被认定为超标的冻结，此外，《善意文明执行意见》强调冻结上市公司股票，应当以其价值足以清偿生效法律文书确定的债权额为限，该等表述明显区别于最高院2001年颁布的《关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》（“《冻结规定》”）中“所冻结的股权价值不得超过股权持有人或者所有权人的债务总额”的相关规定，进一步明确在冻结上市公司股票时，计算债权额应当将未进入司法程序的质押债权排除在外。
2. 法院在冻结上市公司股票时，应当以冻结前一交易日收盘价为基准计算股票价值，结合股票市场行情，一般在不超过20%的幅度内合理确定。
因上市公司股票价值随着市场行情的变化而不停波动，因此法院在冻结上市公司股票时，如何确定股票价值，以及在何种幅度内明确冻结数量在司法实践中也颇有争议，根据此前的《冻结规定》，股权价值应当按照上市公司最近期报表每股资产净值计算，司法实践中，各地法院存在以冻结当日收盘价计算、冻结前一日收盘价计算以及股票价值波动无法计算等多种认定方式，《善意文明执行意见》统一了计算方式，明确股票价值的计算方式以冻结前一交易日收盘价为基准，此外，最高院首次明确在确定股票价值后，冻结的股票数量的幅度不应超过20%。
n C银行申请财产保全后，若法院裁定冻结的股票包含了B券商的质押股票，则后续A公司出现到期未偿还B券商债务的情形时，B券商能否不经司法程序而变现该部分被冻结的质押股票？
《善意文明执行意见》首次明确：股票冻结后，不影响质权人变价股票实现其债权。
这是《善意文明执行意见》的亮点和创新点之一，在此前的司法实践中，若B券商的优先债权尚未进入司法程序，而质押股票被冻结的情况下，B券商是无法自行通过场内违约处置等方式来变现股票的，只能在经过司法程序后方能处置股票，而《善意文明执行意见》明确，即使质押股票被司法冻结，亦不影响质权人变价股票实现债权的权利，即冻结的效力不及于质押股票，但是若质权人在此期间解除部分质押股票的，则冻结生效，质权人变现质押股票实现其债权后变价款有剩余的，则冻结效力及于剩余变价款。
该等规定明确了质权和司法冻结效力的优先顺序，并细化了质权人处置股票后与司法冻结的衔接方式，保护质权人的优先处置权，这也意味着C银行应积极协调法院优先对A公司持有的未被质押的股票进行冻结，以争取对非质押股票的优先处置权。
需要注意的是，若C银行的普通债权已经进入执行程序，无论B券商的优先债权是否进入司法程序，法院可以在B券商质押债权和C银行普通债权额范围内对相应数量的股票采取强制变价措施，并在优先实现B券商的质押债权后清偿A公司对C银行的债务。
n 在财产保全或者执行阶段，A公司可否申请自行处置其持有的被冻结的H上市公司股票？
1. 在保全阶段，《善意文明执行意见》明确应当准许A公司申请将冻结措施变更为可售性冻结，同时提前将A公司在证券公司的资金账户在明确具体的数额范围内予以冻结。由于股票价值随着市场不断变动，在保全阶段，允许被保全人处置股票体现了股票处置的灵活性，是《善意文明执行意见》的一大创新。
2. 在执行阶段，A公司也可以向法院申请通过二级市场自行变卖股票清偿债务，但法院应当要求其在10个交易日内变卖完毕，特殊情形下，可以适当延长。
执行阶段，允许被执行人自行处置股票并不是《善意执行文明意见》的首创，江苏高院发布的《关于执行疑难问题的解答》中已经有明确的规定：经申请执行人同意，可以责令被执行人限期30日内自行处置，并由执行法院控制相应价款，也可以直接指令证券公司限期抛售（强制平仓）或者按照收盘价直接抵债给债权人并办理过户手续。被执行人自行处置时，不得损害债权人利益。
相比而言，《善意文明执行意见》对于执行阶段被执行人自行处置股票并无“申请执行人同意”的前提条件，也未强调不得损害债权人的权益，在这种情况下，由于股票价值处于不断的波动之中，若A公司与C银行对何时进行股票处置存在严重分歧，法院准许A公司自行变卖股票，对变卖的方式和时点如何进行把控，如何保障C银行作为债权人的权益尚不清晰，可能会引发进一步的争议。
n 除C银行提起诉讼的法院外，若存在其他法院或者国家机关申请对A公司持有的H上市公司股票进行冻结，如何确定冻结的顺位及各个国家机关之间如何协调？
1. 《善意文明执行意见》明确国家机关之间按照在证券公司或中国结算公司办理股票冻结手续的先后确定冻结顺位，同一交易日分别在证券公司、中国结算公司冻结同一质押股票的，在先在证券公司办理股票冻结手续的为在先冻结。相比2013年最高院、最高检、公安部等发布的《公安机关办理刑事案件适用查封、冻结措施有关规定》中“按照送达相关通知书的先后顺序予以登记”的相关规定，更为明确清晰。
2. 法院与其他国家机关就冻结质押股票产生争议的，由最高院主动与最高检、公安部等部门依法协调解决。争议协调解决期间，证券公司或中国结算公司控制产生争议的相关股票，不协助任何一方执行。争议协调解决完成，证券公司或中国结算公司按照争议机关协商的最终结论处理。
不同于《公安机关办理刑事案件适用查封、冻结措施有关规定》中“由公安机关与相关国家机关协商解决”的机制，《善意文明执行意见》明确由最高院主动协调，但遗憾的是《善意文明执行意见》仍未对协调的期限以及协调后的后续处置程序进行进一步的明确，上市公司股票若存在多个国家机关的司法冻结，对于C银行来说，后续的处置仍将存在较大的不确定性。
综上，《善意文明执行意见》在现有的司法实践基础上，强调了严禁超标的冻结的基本原则，进一步明确了冻结股票的价值、数量的计算方式，同时对于已质押股票的冻结问题提出了创新型的解决方案，也吸取了现有的司法实践中的一些前瞻性的做法，对于后续的司法实践具有较大的指导意义。
