股票市场剧烈波动——优先级委托人是否高枕无忧
2015年以来，伴随证券市场的历次大幅度波动，我们承办了大量因股票下跌引发的资产管理业务纠纷案件。在此过程中，我们注意到许多业务实践中实际签订的合同，在套用模板文本的同时对资产管理业务中的个性化要素缺乏针对性的条款约定，或者因种种原因在最终签署的合同文本中出现了前后矛盾的条款，给合同风险发生时进行违约处置造成非常不利的影响，甚至影响到最终的诉讼或仲裁结果。而这其中，给优先级委托人的利益造成的不利影响尤为重大。
伴随着疫情在全球范围内的影响不断升级和发酵以及突发的石油价格巨幅波动，包括A股市场在内的全球金融市场近期遭遇罕见的剧烈波动。目前，仍然有相当规模的资金通过资产管理计划流入股票市场，而且其中大多数资金来源于以银行等金融机构为代表的优先级委托人。当下，优先级委托人因股票下跌再次面临重大风险，有必要重新审视已投资的各个资管计划文件，避免陷入被动局面，为后续的权利主张提前扫清障碍。
在本文中，我们将资管业务合同中切实影响优先级委托人收益的重要问题做简要梳理。
一、 第一重保障——违约处置
对于目前存在的流入股票市场的资产管理计划，受托人绝大多数系通道方，并不实际履行主动管理职责，为了确保优先级委托人的本金和收益，资管合同中都会有针对性地设置违约处置条款，即常见的股票价格跌破“预警线”或“平仓线”的处置规则。
从优先级委托人的角度出发，当股票价格跌破“平仓线”时，受托人应当负有及时处置股票（前提是股票在市场上能够抛售）的义务，最大限度的确保优先级委托人利益得到保障，构成优先级委托人的第一道保障。
1. 违约处置行为的性质不明确——究竟是受托人的权利还是义务？
在实务中，我们发现大量的资管业务合同，对于违约处置的性质约定往往不清晰，甚至存在部分资管业务合同将违约处置约定为受托人的“权利”。
例如：有资管合同会约定，委托人授权受托人按照股票质押式回购交易业务协议的约定进行股票违约处置，受托人有权自主选择标的股票的处置方式、处置顺序和处置时机，无需委托人单独出具书面投资委托书。
如果股票跌破“平仓线”后处置股票属于受托人享有的“权利”，那么何时变卖股票完全取决于受托人的决策，优先级委托人的损失长期无法确定，优先级委托人的利益将受到极大的灭失威胁。在这样的情况下，即便受托人迟迟不处置股票造成优先级委托人损失的（最终卖出价格远低于“平仓线”），优先级委托人也难以向受托人进行追责，司法实务中对于证券市场中投资决策“权利”的行使给与了相当大的容错空间。
如果资管合同中存在类似上述约定的表述，建议优先级委托人积极寻求将合同约定进行调整，将违约处置固化为受托人的“义务”，而非“权利”。
2. 如是受托人义务，对于违约处置义务的履行期限约定不清
即便在资管合同中已明确将违约处置明确为受托人“义务”的前提下，在实务中仍然还会出现大量因受托人不及时处置股票引发的纠纷，这其中相当一部分原因就是对于受托人履行违约处置（或强制平仓）义务的期限、数量等条件约定不明，这往往在后续的诉讼或仲裁中为受托人提供了抗辩的理由和空间。
例如：有资管合同约定，当资管计划的单位净值跌破平仓线受托人处置股票变现时，变现的时间及价格要素应以投资机构的投资建议为准。
上述约定即给受托人的违约处置限制了隐形条件，体现在（1）将股权处置的义务实质上转嫁第三方投资机构，但第三方机构仅有投资决策建议权而并无相应的处置义务；（2）未就受托人履行平仓义务的期限与数量进行细化约定，受托人可能拖延处置时间或者在卖出少部分股票后长期不再进行股票处置。这就为委托人后续向受托人追责造成了巨大的不确定性。
在这种情况下，我们建议优先级委托人对受托人履行平仓义务进行细化规定，至少应包括起始时间及卖出股票（除非股票停牌或一字跌停无法卖出）的数量。
二、 第二重保障——差额补足
如资管计划发生违约风险，在受托人进行违约处置后仍然造成本金或收益出现缺口的，那么优先级委托人就可以根据于资管计划合同及相关约定中赋予优先级委托人的第二重保障——差额补足机制来寻求救济了。
但是，在实务中我们同样发现资管业务合同中关于差额补足存在的诸多问题。
1. 优先级委托人对于差额补足的触发条件缺乏掌控
绝大多数资产管理合同中约定的差补义务触发条件为资管计划终止清算，而对于资管计划终止情形却往往不包含交易端出现重大违约（如跌破“平仓线”）的情形，也没有赋予特定情形下优先级委托人单方提前终止资管计划的权利，从而在实践中难以及时触发相关方的差额补足义务。
例如，有的差补协议约定：“资产管理计划终止清算时（包括提前终止）委托资产不足以覆盖委托的资金本金及按照《资产管理合同》及甲方出具的《投资委托书》约定的购回利率计算的收益”。与此同时，《资管合同》约定的资管计划终止情形，包括：
(1) 资管计划自动终止，如委托资产管理期限届满而未续期、合同当事人丧失经营主体资格；
(2) 各方协商一致决定终止；
(3) 一方严重违约导致合同主要义务无法履行时，非违约方单方终止；
(4) 不可抗力导致合同主要义务无法履行时，合同当事方单方终止。
如果按照上述条款执行，一旦交易端出现重大违约风险可能导致资管合同项下的委托资产受损时，资管合同将没有赋予优先级委托人单方终止资管合同或资管计划的权利。在该等情况下，优先级委托人仅可能通过与受托人及劣后级委托人协商一致的方式终止资管计划，否则无法单方面促成资管计划的终止，进而无法触发相关差补义务人履行差补义务。即便相关方与优先级委托人协商一致提前终止了资管计划，资管计划的终止清算也需要一定时间。因此，将资管计划终止作为差补义务触发条件的做法会大大延缓差补义务的履行时间、增加履行的不确定性。
2. 差额补足的金额难以确定
我们所见到的绝大多数资产管理合同，在约定差额补足金额时，会将资管计划终止清算后委托财产价值不足优先级委托人收益的部分确定为差额补足金额。
而在实务中，很多时候恰恰是因为资管计划委托财产尚未变现就已经引发争议纠纷，如果要等到清算后才能明确差额补足的金额，而相关协议又缺乏进一步约定的情况下，在司法实务中经常会看到司法机构作出诸如“尽管差额补足义务已经触发，但是因为委托财产尚未变现，导致优先级委托人的损失尚无法确认”这样的判断，进而优先级委托人的诉讼请求难以得到法院的支持。
针对上述情形，我们建议优先级委托人能够和相关方进一步明确约定差额补足的金额，并且我们推荐使用差额补足义务触发时委托财产现金部分不足以分配优先级委托人收益的部分作为差额补足金额，这样的话可以既可以避免委托财产难以变现导致无法确定优先级委托人损失的难题，又能够以在以特定时间点委托财产现金部分这样客观的标准作为计算差额补足金额的基准，在实务中易于操作，且不易出现歧义。
3. 主张差补义务的权利人约定不明晰，差补义务的履行对象和方式不明确
差补义务人的受益人，即差补义务履行的对象，有时在实务中会被约定为“资管计划”，但“资管计划”并不是法律意义上的民事主体，且 “资管计划”既可以指“资管计划的委托人”又可以指“资管计划的受托人”。因此，该等约定会出现受益人不明的现象。若差补义务人要履行差补义务，有赖于受托人的书面通知方能确定具体的履行对象，如果受托人不主动向差补义务人发送书面通知，则优先级委托人就无法依据约定直接确定差补义务的具体履行对象。
例如：有的差补协议约定：“上述乙方（差补义务人）差额补足义务的实际履行与追索由作为资产管理计划的委托人的甲方牵头向乙方主张，丙方（受托人）应予以协助和配合”；“乙方（差补义务人）的受益人仅限于资产管理计划，其他任何机构或个人，无论基于其与甲方的任何约定或基于任何意定的或法定的代位权，均无权向乙方根据本协议提出任何付款要求”。
在上述条款中，除差补义务的履行对象不明外，对差补义务人进行追索时约定由特定一方牵头，其他方协助和配合的表述也不明确。试想，在差补义务人不履行差补义务时，如果特定方要求受托人向差补义务人提起诉讼，则“提起诉讼”的行为是否属于受托人的配合义务将出现争议，而且在此情形下，若受托人拒不提起诉讼，则优先级委托人直接向差补义务人提起诉讼也会缺乏充分的合同依据。
三、 其他常见问题
在资管业务中，除了上述直接关系到优先级委托人收益的两重保障机制之外，还存在其他影响优先级委托人权益的常见问题，例如受托方代表资管计划向交易对手起诉主张权利的义务以及资管计划资金端合同与交易端合同的衔接问题还有在多层嵌套交易架构下的现状分配问题，都值得优先级委托人重点关注。
四、 结语
在疫情与石油的双重打击下，A股市场再次面临重大考验，相当数量资管产品的股票已经临近或已跌破“平仓线”。风险来临，建议广大优先级委托人的金融机构，是时候重新审视存量资管业务合同中的重大缺陷，及时通过协商方式积极进行修补，为可能发生的极端风险做足必要准备，最大限度保障自身的合法权益。
