跨境投资实务｜巴西并购中的Earn-out：卖方困境与买方启示
汇衡导语
跨境并购中，Earn-out常被视为弥合估值分歧的双赢工具——买方降低估值风险，卖方则有机会获得更高对价。但这一机制真的能够使买卖双方的利益保持一致吗？
未必。交易交割后，标的企业的经营控制权通常转移至买方，而与Earn-out相关的经济风险却主要由卖方承担。对于买方而言，这种决策权与风险承担的分离同样值得关注：交割后的业务整合、资源投入及战略调整等正常经营决策，都可能影响Earn-out指标的实现，并成为日后争议的来源。
在巴西，这一矛盾因举证问题而更加突出。卖方不仅需要证明买方的某项经营决策存在不当，还需要进一步证明该项决策与约定业绩目标未能实现之间存在关联。由于企业经营结果受到市场环境、融资条件、汇率、监管及内部管理等多重因素影响，对这种未发生情形进行假设性重构，在实务中往往面临较高的举证难度。
本文译自巴西Felsberg律师事务所律师团队撰写的分析文章，主要从卖方视角揭示Earn-out机制背后的利益一致假象。对参与巴西并购的中国买家而言，从交易对手方的视角理解这些风险，也有助于提前识别Earn-out谈判及交割后管理中容易产生争议的环节，并更合理地设计经营权限、业绩指标和争议解决机制。
利益一致的假象：并购交易中Earn-out条款的隐性风险
摘要：本文主要结合不断发展的美国实践，探讨巴西并购交易中的“Earn-out条款”。Earn-out条款是指并购协议中约定的一种价格调整机制：在交易交割日至双方约定的未来日期之间，如标的资产被认为实现了价值增长，则相应上调其最终出售价格。只有当标的企业达到特定的经营或财务目标时，卖方才能获得额外对价。交易交割后，企业由买方负责经营，但与Earn-out相关的经济风险却由卖方单独承担。这种结构性错位不仅容易引发争议，也使巴西的卖方难以证明其主张并最终获得相应款项。
在巴西并购市场从美国实践引入的各种交易机制中，鲜有像Earn-out条款这样得到如此广泛应用的机制。其使用在涉及科技企业、快速扩张型企业，以及标的资产经济价值在很大程度上取决于未来预期的行业交易中尤为常见。
这一机制受到市场欢迎并不难理解。当卖方坚持较高的增长预期时，Earn-out可以将部分交易对价与标的企业未来的经营表现挂钩，从而弥合买卖双方之间的估值差距。与其在谈判桌上耗费大量精力编制财务预测并设定各项假设，交易双方选择将部分价款的确定推迟至未来。从经济角度看，这似乎是一种更为合理且高效的解决方案。
然而，Earn-out作为一种财务安排所取得的成功，往往掩盖了其最核心的问题：承担经济风险的一方，通常并不控制那些能够影响该项风险是否实际发生的关键变量。这正是这一机制最主要的弱点所在。Earn-out并未真正解决交易谈判阶段双方在交易价格上的分歧，而只是将相关讨论推迟至未来。
因此，Earn-out条款成为并购交易交割后争议的主要来源之一，并不令人意外。相关争议通常被表述为买方是否违反合同诚信义务，或者是否存在机会主义行为。然而，真正的问题似乎并不完全在此，而在于经济风险承担与经营决策权之间的分离。
在交易谈判过程中，卖方同意将部分交易对价的支付与额外业绩目标的实现挂钩。理论上，这相当于买卖双方共同对公司的未来表现进行押注。但在实践中，收购完成后，公司的管理控制权随之转移。买方取得公司控制权，并有权决定所有可能直接影响Earn-out付款所依据指标能否实现的重大事项。其结果是，卖方需要承受这些经营决策所产生的经济后果，却无法对相关决策施加有效影响。即使卖方在交易完成后仍继续担任公司的高管，也未必能够改变这一状况。
在Earn-out机制发展得更为成熟的美国，法院数十年来一直在处理有关收购完成后买方自由裁量权边界的争议。相关判例涉及诚信义务、默示合作义务，以及某些经营决策是否削弱了企业实现约定目标的能力等问题。然而，即便美国已经积累了大量相关判例，并形成了一定程度的可预见性，由于这一问题本身极为复杂，围绕Earn-out产生的诉讼仍然十分频繁。
在巴西，这一挑战则更为突出。困难不仅在于合同条款本身的质量或者交易各方的行为，还在于业绩目标未能实现时所面临的举证障碍。卖方如欲就Earn-out未获支付提出主张，不仅需要证明买方作出的某项经营管理决定存在不当之处，还必须进一步证明一个更加复杂的问题：正是该项决定导致合同约定的业绩指标未能实现。这实际上意味着，卖方需要重构一个事实上从未发生过的情境。
卖方必须使仲裁员或者法官相信，如果当时采取了某些特定措施，公司的经济表现本应足以触发额外价款的支付。在当今复杂的商业环境中，鲜有哪一种举证工作比这更加困难。
企业经营结果由无数因素共同决定，包括但不限于宏观经济状况、消费者行为、市场竞争、融资及信贷的可获得性、汇率波动、监管环境以及企业内部管理因素。要从这些变量中单独识别某一项经营决策对特定财务指标产生的影响，极为困难。即使采用最为复杂的经济分析模型，也未必能够完成这一任务。
合同条款日益精细化，是市场对此类问题作出的合理回应。交易文件中越来越多地出现针对特定经营行为的承诺、最低投资承诺、对重大经营战略调整的限制、强化的信息报告机制，以及允许卖方在Earn-out考核期间有限参与公司经营等安排。这些解决方案能够缓解部分重要风险，却无法消除Earn-out机制本身所固有的结构性矛盾。
有关Earn-out的讨论，往往集中于合同条款的起草、业绩指标是否足够精确，或者交易各方是否履行诚信义务。上述问题固然都十分重要，但没有任何一项能够真正解决Earn-out的核心缺陷。这一核心缺陷在于：卖方需要承受公司经营结果带来的经济后果，却无法控制形成该等结果的经营条件。尽管对许多卖方而言并非易事，但这是其必须学会与之共存的一项风险。
汇衡观察：
Earn-out虽有助于中国买家降低估值风险，但也可能给买方带来交割后的经营约束与争议风险。交割后，买方在业务整合、资源投入、成本分配及战略调整等方面作出的正常经营决策，均可能直接影响Earn-out指标的实现，并由此成为卖方提出异议的依据。
因此，在设计条款时，买方应明确业绩指标的计算口径、经营权限边界、成本与收入归属、信息披露义务、异常事项调整机制及争议解决安排；对于可能影响指标的重大决策，还应妥善留存相关商业目的、决策过程及合理依据。
理解卖方的风险，并不意味着接受其对买方经营权的不合理限制，而是为了提前识别交割后最易产生争议的环节。Earn-out可以弥合估值分歧，但只有在价格安排、经营控制与风险承担之间建立清晰边界，才能避免这一促成交易的工具最终成为交割后争议的来源。
原文：Felsberg律师事务所 João Carlos Anderson Corrêa de Mendonça、Pedro Henrique de Oliveira Fontes及Cindy Massesine Pimentel Canova
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